KDH: Triển vọng cổ phiếu KDH

Phát hành riêng lẻ kỳ vọng đẩy nhanh quá trình giải phóng mặt bằng tại các dự án lớn ở TP. HCM

Chúng tôi nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu KDH lên KHẢ QUAN đồng thời nâng giá mục tiêu lên 41.300 đồng/cp (tiềm năng tăng giá là 11,3%) [so với giá mục tiêu trước đó là 30.950 đồng/cổ phiếu]. Chúng tôi thay đổi giả định về giá trị thị trường của Khu Trung tâm dân cư Tân Tạo và Khu đô thị Green Village dự kiến sẽ ra mắt trong 2 năm tới. Năm 2023 là năm thứ 3 KDH ghi nhận kết quả kinh doanh giảm svck, với doanh thu thuần đạt 2,09 nghìn tỷ đồng (giảm 28,1% svck) và LNST đạt 730,5 tỷ đồng (giảm 32,5% svck). Kết quả này thấp hơn nhiều so với dự báo năm 2023 của chúng tôi lần lượt là 2,39 nghìn tỷ đồng và 1,03 nghìn tỷ đồng do công ty ghi nhận doanh số bán bất động sản thực tế tại dự án Classia ở TP.HCM thấp hơn.

Trong năm 2023, KDH tiếp tục đầu tư vào các dự án hiện tại, trong đó bao gồm Khu trung tâm dân cư Tân Tạo và Khu đô thị Phong Phú 2 (Green Village). Tổng giá trị hàng tồn kho và xây dựng cơ bản dở dang (CIP) trong năm 2023 đạt 19,7 nghìn tỷ đồng, tăng 49,5% svck. Với việc Luật Đất đai mới được phê chuẩn vào tháng 1/2024 và có hiệu lực từ tháng 1/2025, chi phí bồi thường đất dự kiến sẽ tăng nhanh do có bảng giá đất mới. Đây sẽ là lợi thế cho KDH khi đảm bảo được quỹ đất với chi phí đền bù hợp lý, trong đó có một số dự án lớn tại TP.HCM.

Trong tháng 3/2024, cổ đông đã thông qua kế hoạch phát hành riêng lẻ, theo đó KDH sẽ phát hành hơn 110 triệu cổ phiếu mới với giá 27.250 đồng/cổ phiếu tương đương với giá trị khoảng 3 nghìn tỷ đồng. Số tiền thu được dự kiến sẽ giúp giảm bớt gánh nặng nợ của công ty. Kế hoạch này sẽ giúp KDH có thể vay vốn với mức lãi suất hấp dẫn hơn để hoàn tất việc đền bù đất tại Khu trung tâm dân cư Tân Tạo và Khu đô thị Green Village, 2 dự án lớn do Công ty Khang Phúc phát triển do KDH sở hữu 100%. Hai dự án này đều nằm ở phía Đông TP.HCM với tổng diện tích đất gần 463 ha. Đây là những lô đất lớn mà ít chủ đầu tư có thể phát triển.

Trong năm 2024, cùng với một dự án cao tầng đã được mở bán (The Privia) vào năm 2023, KDH dự kiến sẽ ra mắt hai dự án mới khác là The Clarita và The Emeria trong nửa cuối năm 2024. Do đó, chúng tôi dự báo KDH sẽ: i) thực hiện bán hàng và bàn giao các căn hộ thấp tầng còn lại trong dự án The Classia; ii) bàn giao chung cư tại dự án The Privia; và iii) mở bán và bàn giao căn hộ thấp tầng tại dự án The Clarita. Nhờ đó, KDH ước tính đạt doanh thu và LNST lần lượt là 3,46 nghìn tỷ đồng (tăng 65,3% svck) và 919 tỷ đồng (tăng 25,8% svck). Chúng tôi kỳ vọng KDH sẽ đạt kết quả kinh doanh khả quan hơn so với các chủ đầu tư khác khi công ty đã hoàn tất thủ tục pháp lý để bán các dự án trong năm 2024, đồng thời chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ ghi nhận doanh thu cao hơn cho 3 dự án mới kể trên.

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị: Công ty vẫn còn 1 số thách thức như (1) khó giải phóng mặt bằng và chi phí đền bù cao hơn tại các dự án lớn tại TP.HCM; và (2) sự chậm trễ trong việc cấp phép dự án ảnh hưởng đến việc bán hàng của công ty.

Quan điểm ngắn hạn: Trung lập do: (1) thông tin tích cực từ thương vụ phát hành riêng lẻ và tiến độ các dự án lớn tại TP.HCM; và (2) lợi nhuận kỳ vọng giảm do doanh thu chưa ghi nhận trong nửa đầu năm 2024 thấp hơn so với nửa đầu năm 2023.

Trong Q4/2023, KDH đạt 469,4 tỷ đồng doanh thu thuần (giảm 62,0% svck & giảm 23,8% so với quý trước) và 63,3 tỷ đồng LNST (giảm 42,7% svck & giảm 69,8% so với quý trước). Doanh thu giảm mạnh so với cùng kỳ trong Q4/2023 là do doanh thu ghi nhận bất động sản giảm mạnh (giảm 62,9% svck đạt 452 tỷ đồng trong Q4/2023), trong khi LNST giảm so với cùng kỳ chủ yếu là do các chi phí khác tăng cao khi Công ty thanh lý hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC), với giá trị là 44 tỷ đồng.

So với quý trước, doanh thu bất động sản chiếm 96,3% tổng doanh thu trong Q4/2023 và đạt 452 tỷ đồng, thấp hơn 23,8% so với Q3/2023 do doanh thu dự án The Classia được ghi nhận chậm. Ngoài ra, LNST Q4/2023 giảm 69,8% so với quý trước do: i) doanh thu thuần thấp hơn; và ii) chi phí bất thường do thanh lý hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC) trị giá 44 tỷ đồng.

Lũy kế cả năm 2023, doanh thu thuần và LNST của KDH lần lượt đạt 2,09 nghìn tỷ đồng (giảm 28,1% svck) và 731 tỷ đồng (giảm 32,5% svck), hoàn thành 68% và 73% kế hoạch cả năm của công ty. Kết quả năm 2023 cũng thấp hơn dự báo của chúng tôi với doanh thu thuần là 2,39 nghìn tỷ đồng và LNST là 1,03 nghìn tỷ đồng do ghi nhận số căn đã bán trong dự án The Classia thấp hơn ước tính của chúng tôi.

Biên lợi nhuận gộp năm 2023 là 75,1%, cao hơn nhiều so với mức 50,1% trong năm 2022, chủ yếu từ việc ghi nhận các loại hình bất động sản khác nhau trong 2 năm. Trong năm 2023, biệt thự/nhà phố tại dự án The Classia đã được bàn giao cho người mua nhà, là loại sản phẩm thường có biên lợi nhuận gộp cao hơn các loại hình bất động sản khác. Trong khi đó, trong năm 2022, chúng tôi cho rằng các căn hộ chung cư tại dự án Lovera Vista có biên lợi nhuận gộp thấp hơn so với các căn hộ thấp tầng và biệt thự/nhà phố tại Verosa Park đã được bàn giao cho người mua nhà.

Chi phí đầu tư tăng mạnh làm gia tăng tính khả thi trong việc triển khai ở các dự án lớn trong thời gian tới

Trong 3 năm gần đây, hàng tồn kho và chi phí xây dựng dở dang (CIP) của KDH tăng 35% mỗi năm đạt 19,7 nghìn tỷ đồng trong năm 2023, tương đương 74,6% tổng tài sản. Khu trung tâm dân cư Tân Tạo, dự án Green Village (Phong Phú 2), Emeria và dự án Bình Trưng chiếm phần lớn lượng hàng tồn kho với giá trị lần lượt là 6,53 nghìn tỷ đồng, 1,67 nghìn tỷ đồng, 3,38 nghìn tỷ đồng và 3,16 nghìn tỷ đồng. Các dự án này đều nằm ở phía Tây và phía Đông TP. HCM, là những khu vực mà KDH có kinh nghiệm phát triển các dự án bất động sản.

Hơn nữa, chi phí lớn phát sinh cho các dự án này trong ba năm qua cho thấy sự phát triển tích cực và chúng tôi kỳ vọng các dự án này sẽ được triển khai trong vòng 2-3 năm tới. Một số cập nhật tại các dự án lớn như sau:

Khu trung tâm dân cư Tân Tạo, Quận Bình Tân, TP. HCM: Dự án có 329,9 ha diện tích đất thuộc Công ty TNHH Khang Phúc (trước đây là BCI: HOSE), do KDH sở hữu 100%. Theo thông tin của công ty Khang Phúc khi niêm yết trên HOSE vào năm 2009, dự án đã được phê duyệt đầu tư trong năm 2007 và cho đến nay, công ty đang thực hiện công tác giải phóng mặt bằng, với khoảng 80% diện tích đất đã được giải phóng mặt bằng vào Q3/2023. Trong năm 2023, tổng mức đầu tư của dự án gần 6,53 nghìn tỷ đồng, tăng 22,8% svck và tăng 83% so với năm 2021.

Khu đô thị Green Village (Phong Phú 2), Huyện Bình Chánh, TP. HCM: Dự án đã có tổng diện tích đất hơn 133 ha và đã được chính quyền TP. HCM phê duyệt trong năm 2009. Tuy nhiên, trong năm 2020, dự án đã bị UBND TP.HCM tạm hoãn do chủ trương đầu tư hết hạn. Trong năm 2023, Công ty TNHH Khang Phúc đã nộp đơn lên chính quyền huyện Bình Chánh để đăng ký một phần dự án với tổng diện tích đất là 29,8 ha làm đất ở. Ngoài ra, theo thông tin từ thành phố TP.HCM, Công ty TNHH Khang Phúc đã giải phóng mặt bằng 68,8% tổng diện tích đất vào đầu năm 2023. Đến cuối năm 2023, tổng vốn đầu tư của dự án là 1,67 nghìn tỷ đồng, tăng 9,3 lần so với năm 2022.

Khu đô thị Bình Trưng, TP. Thủ Đức, TP.HCM: Dự án thuộc Công ty TNHH Đầu tư kinh doanh bất động sản Bình Trưng (do KDH sở hữu 99,9%) và có diện tích đất 18,41 ha. Trong năm 2023, Công ty mua đất từ các chủ đất hiện tại với diện tích gần 11,6 ha (chiếm 72% tổng diện tích đất). Chúng tôi cho rằng Công ty sẽ nhanh chóng đẩy nhanh quá trình giải phóng mặt bằng để bắt đầu phát triển dự án. Trong năm 2023, chúng tôi hiểu tổng chi phí đầu tư cho dự án là 3,16 nghìn tỷ đồng căn cứ theo báo cáo tài chính của Công ty.

Khu nhà ở cao tầng Lộc Minh, TP. Thủ Đức, TP.HCM: Dự án thuộc Công ty Cổ phần Phát triển Bất động sản Lộc Minh được KDH mua lại 99,9% vào cuối năm 2023 với tổng vốn đầu tư là 350 tỷ đồng. Dự án có diện tích đất là 1,9 ha. Trong năm 2023, Công ty đã giải phóng mặt bằng 5.800 m2 (khoảng 30% tổng diện tích đất).

Phát hành riêng lẻ thành công sẽ giúp tăng thêm nguồn vốn để hoàn tất giải phóng mặt bằng cho các dự án tại TP.HCM

Trong tháng 3/2024, cổ đông đã thông qua kế hoạch phát hành riêng lẻ. Như vậy, KDH được chấp thuận huy động vốn 3,0 nghìn tỷ đồng với việc phát hành thêm 110 triệu cổ phiếu mới. Số tiền thu được dự kiến sẽ giúp giảm bớt gánh nặng nợ của công ty. Sau khi được cổ đông chấp thuận, KDH sẽ xin chấp thuận từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước. Chúng tôi kỳ vọng thương vụ này có thể hoàn tất trong vòng 6 tháng tới.

Vào năm 2023, công ty có 6,34 nghìn tỷ đồng nợ vay phải trả lãi, thấp hơn 6% so với năm 2022, trong khi vị thế tiền mặt của công ty tốt hơn đạt mức 3,74 nghìn tỷ đồng (cao hơn 33,7% so với năm 2022). Do đó, tỷ lệ nợ ròng/vốn chủ sở hữu tại thời điểm cuối năm 2023 là 16,8%, thấp hơn nhiều so với mức 34,1% của năm 2022 và nằm trong nhóm chủ đầu tư bất động sản niêm yết có tỷ lệ nợ ròng/VCSH thấp nhất.

Nếu kế hoạch phát hành riêng lẻ được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận, KDH có thể trả 3 nghìn tỷ đồng trong số 6,34 nghìn tỷ đồng nợ vay, theo đó, KDH chuyển từ trạng thái nợ ròng sang tiền mặt ròng. Hơn nữa, với việc lãi suất cho vay giảm trong thời gian gần đây, KDH có thể vay mới với lãi suất ưu đãi để tài trợ cho việc giải phóng mặt bằng.

Triển vọng và luận điểm đầu tư

Trong 2 năm qua, KDH đã đầu tư rất nhiều vào quỹ đất. Tổng giá trị đầu tư (bao gồm hàng tồn kho và CIP) tăng từ 8,4 nghìn tỷ đồng trong năm 2021 lên 19,7 nghìn tỷ đồng trong năm 2023, cho thấy mức tăng bình quân 53% mỗi năm. Cụ thể, tổng chi phí đầu tư cho Khu trung tâm dân cư Tân Tạo và Green Village tăng từ 5,48 nghìn tỷ đồng trong năm 2022 lên 8,2 nghìn tỷ đồng trong năm 2023 (tức là tăng gần 50% so với 2022), điều này cho thấy Công ty đã đẩy nhanh giải phóng mặt bằng. Hai dự án này tạm hoãn từ năm 2010 khi Công ty Khang Phúc (do KDH sở hữu 100%) tìm cách huy động vốn để giải phóng mặt bằng. Như vậy, với tiến độ đầu tư của KDH, chúng tôi kỳ vọng KDH sẽ triển khai các dự án lớn này trong vòng 2 năm tới.

Ngoài ra, với kỳ vọng thị trường bất động sản sẽ phục hồi từ năm 2025, chúng tôi cho rằng KDH sẽ được hưởng lợi từ quỹ đất lớn, đặc biệt là các dự án lớn tại TP.HCM, là khu vực đang thiếu nguồn cung.

Trong năm 2024, chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ i) hoàn thành việc bán và bàn giao dự án The Classia; ii) bàn giao căn hộ tại dự án The Privia trong Q4/2024; và iii) mở bán 2 dự án trong nửa cuối năm 2024 (The Clarita & The Emeria) sau khi hợp tác với Keppel Land tại 2 dự án này. Do đó, chúng tôi dự báo KDH sẽ đạt doanh thu và LNST năm 2024 lần lượt là 3,46 nghìn tỷ đồng (tăng 65% svck) và 919 nghìn tỷ đồng (tăng 25,8% svck). Trong đó, dự án The Privia dự kiến sẽ bán giao căn hộ và đóng góp 76% vào tổng doanh thu, tương đương 2,63 nghìn tỷ đồng. Dự án The Classia và The Claria sẽ đóng góp 22% vào tổng doanh thu, tương đương 750 tỷ đồng nếu KDH bán căn hộ thấp tầng trong năm 2024.

KDH hiện đang giao dịch ở mức P/E 2024 là 37,1x và P/B 1,8x, tương đối cao hơn so với các chủ đầu tư niêm yết khác. Tuy nhiên, chúng tôi nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu KDH lên KHẢ QUAN đồng thời nâng giá mục tiêu lên 41.300 đồng (tiềm năng tăng giá là 11,3%) khi chúng tôi chuyển cơ sở định giá sang năm 2024, giá mục tiêu trước đây là 30.950 đồng/cổ phiếu. Điều này cũng phản ánh sự thay đổi trong giả định của chúng tôi về giá trị thị trường của hai dự án trọng điểm: Khu trung tâm dân cư Tân Tạo và Khu đô thị Green Village, dự kiến sẽ sớm được triển khai nhờ công ty tích cực giải phóng mặt bằng.

Chúng tôi ước tính KDH sẽ hoàn tất thương vụ phát hành riêng lẻ trong tháng 9/2024. Nếu vậy, chúng tôi có thể sẽ định giá dựa trên số cổ phiếu đang lưu hành đã điều chỉnh cho năm 2024. Bảng định giá chi tiết của chúng tôi như sau: