MWG: Lợi nhuận đi lên từ đáy

MWG mới đây đã công bố kết quả kinh doanh sơ bộ 2 tháng đầu năm 2024 với tổng doanh thu tăng 14% svck đạt 21,6 nghìn tỷ đồng, trong đó doanh thu từ mảng điện thoại và điện máy và bách hóa tăng lần lượt 3% và 47% svck, kết quả này phù hợp với ước tính cả năm của chúng tôi. Trong năm 2024-2025, chúng tôi kỳ vọng mảng điện thoại & điện máy sẽ đạt mức tăng trưởng doanh thu 4% và 7%, nhưng biên lợi nhuận sẽ nới rộng đáng kể trong giai đoạn 2024-2025 nhờ mức tồn kho tốt hơn và các biện pháp cắt giảm chi phí. Trong khi đó, nếu loại trừ các chi phí bất thường, mảng bách hóa đã đạt điểm hòa vốn vào tháng 12/2023. Do đó, chúng tôi kỳ vọng mảng bách hóa sẽ mang lại mức tăng trưởng doanh thu cũng như biên lợi nhuận mở rộng trong giai đoạn 2024-2025. Hiện tại, chúng tôi ước tính lợi nhuận ròng năm 2024 đạt 2,45 nghìn tỷ đồng (tăng 1.360% svck, từ 2,3 nghìn tỷ đồng) và cũng đưa ra ước tính lợi nhuận ròng năm 2025 là 3,4 nghìn tỷ đồng (tăng 40% svck).

Cổ phiếu MWG có thể bị loại khỏi chỉ số VNDiamond Index (chúng tôi đã đề cập trong báo cáo vào tháng 11/2023), điều này có thể gây ra áp lực bán ra cổ phiếu từ DCVFM Diamond ETF. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy áp lực bán nói trên có thể bớt gay gắt hơn so với tháng 11 (hiện DCVFM Diamond ETF nắm giữ khoảng 49 triệu cổ phiếu MWG so với mức khoảng 60 triệu cổ phiếu vào tháng 11). Ngoài ra, lợi nhuận của mảng điện thoại điện máy phục hồi rõ ràng hơn (biên LNTT cải thiện 60 điểm cơ bản so với quý trước trong Q4/2023 so với chỉ 10 điểm cơ bản so với quý trước trong Q3/2023) và mảng bách hóa (có biên LNTT cải thiện 160 điểm cơ bản so với quý trước trong Q4/2023 so với 30 điểm cơ bản so với quý trước trong Q3/2023) có thể tạo ra sức mua cho các nhà đầu tư muốn tiếp cận ngành bán lẻ bách hóa đầy triển vọng ở Việt Nam vốn được hưởng lợi từ quá trình chuyển đổi từ thương mại truyền thống sang thương mại hiện đại. Do áp lực bán có thể giảm bớt và sự phục hồi trong Q4/2023 rõ ràng hơn, chúng tôi nâng P/E mục tiêu cho mảng điện thoại điện máy từ 8x lên 11x (mức này vẫn thận trọng so với P/E lịch sử là 15x). Hiện chúng tôi chuyển cơ sở định giá năm 2024-2025 (từ 2024) để đưa ra giá mục tiêu mới là 56.200 đồng/cổ phiếu (từ 47.800 đồng), theo đó, chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với MWG.

Quan điểm ngắn hạn: Áp lực bán từ DCVFM Diamond ETF vẫn có thể xảy ra (như đề cập ở trên). Chúng tôi ước tính lợi nhuận ròng Q1/2024 ở mức 400-500 tỷ đồng, cao hơn nhiều so với mức so sánh thấp trong Q1/2023 là 22 tỷ đồng.

Quan điểm dài hạn: Lợi nhuận của BHX cải thiện là động lực tăng trưởng chính cho MWG từ năm 2026, trong khi tăng trưởng lợi nhuận của chuỗi điện thoại điện máy sẽ quay về mức bình thường sau giai đoạn tăng trưởng mạnh vào năm 2024- 2025. Chúng tôi ước tính CAGR lợi nhuận ròng 2026-2028 là 15-20%.

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị:

Chi tiêu không thiết yết phục hồi chậm hơn dự kiến
Cuộc chiến giá cả kéo dài hơn dự kiến.

Mảng điện thoại & Điện máy (ĐMX, TGDĐ, Topzone): Tăng trưởng doanh thu một chữ số, với biên lợi nhuận mở rộng đáng chú ý trong năm 2024-2025 nhờ mức tồn kho an toàn hơn và các biện pháp cắt giảm chi phí.

Chúng tôi ước tính tăng trưởng doanh thu 4% và 7% svck trong trong năm 2024-2025: Sau khi mảng điện thoại điện máy bị ảnh hưởng do chi tiêu yếu trong năm 2023, chúng tôi kỳ vọng doanh thu sẽ phục hồi 4% svck trong năm 2024 nhờ triển vọng việc làm dự kiến tốt hơn nền kinh tế nói chung (lãi suất hạ nhiệt, xuất khẩu phục hồi) và việc tiếp cận tín dụng dễ dàng hơn thông qua các công ty tài chính tiêu dùng. Trong năm 2025, chúng tôi dự báo doanh thu mảng điện thoại điện máy sẽ tăng nhanh hơn (+7% svck) nhờ chu kỳ thay thế sau giai đoạn chi tiêu cho điện thoại di động đạt đỉnh trong giai đoạn 2020-2021.

Biên lợi nhuận: Do MWG là công ty lớn nhất trong ngành này và lượng hàng tồn kho tại các cửa hàng ĐMX/TGDĐ/Topzone giảm sau thời gian xã hàng tồn kho và trải qua cuộc chiến giá cả trong Q2/2023, ban lãnh đạo dự kiến sẽ không triển khai chương trình khuyến mại lớn khác trong năm 2024. Do đó, chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp sẽ được cải thiện trong giai đoạn 2024-2025. Trong khi sự phục hồi tiêu dùng chưa chắc chắn có thể vẫn kéo dài và ngành bán lẻ điện thoại điện máy đang phải đối mặt với cạnh tranh gay gắt từ thương mại điện tử, MWG cần phải duy trì chiết khấu ở một mức độ nhất định nên khó có thể đưa biên lợi nhuận gộp trở lại mức năm 2021- 2022. Do đó, công ty sẽ tập trung cắt giảm chi phí bán hàng & quản lý (như cắt giảm chi phí lao động, giảm quy mô các gói dịch vụ để giảm chi phí liên quan, đóng các cửa hàng hoạt động không hiệu quả) để cải thiện biên lợi nhuận. Chúng tôi ước tính biên LNTT năm 2024-2025 lần lượt là 3,9% và 4,5% (so với 2,8% trong năm 2023 và mức cao nhất là 9,3% trong năm 2022).

Chuỗi bách hóa (BHX): Tăng trưởng doanh thu hai chữ số và bắt đầu có lãi từ năm nay

Lợi nhuận tiếp tục cải thiện trong những quý gần đây: Mặc dù không mở cửa hàng mới trong năm 2023, doanh thu từ BHX vẫn tăng đều từ Q2/2023 đến Q4/2023 do doanh thu của các cửa hàng hiện tại đều được cải thiện. Doanh thu/tháng/cửa hàng đạt 1,8 tỷ đồng trong Q4/2023 (tăng 33% svck, tăng 9% so với quý trước). Cho năm 2023, doanh thu/tháng/cửa hàng ổn định ở mức 1,55 tỷ đồng (tăng 28% svck). Với doanh thu lớn hơn, biên lợi nhuận của BHX tiếp tục được cải thiện trong Q4/2023. Nếu loại trừ chi phí bất thường liên quan đến hoạt động tái cơ cấu trong năm 2022 (100 tỷ đồng), chúng tôi ước tính biên lợi nhuận trước thuế của BHX tăng thêm 160 điểm cơ bản so với quý trước trong Q4/2023. Vào tháng 12/2023, chuỗi bách hóa đạt điểm hòa vốn nếu loại trừ chi phí bất thường liên quan đến hoạt động tái cơ cấu được thực hiện vào năm 2022. MWG bắt đầu tái cơ cấu chuỗi bách hóa và đóng cửa các cửa hàng không hoạt động hiệu quả từ năm 2022, nhưng công ty tiếp tục sử dụng tài sản cố định của các cửa hàng này trong năm 2023. Tại thời điểm cuối năm 2023, tài sản cố định (kệ trưng bày sản phẩm của các cửa hàng quy mô lớn không thể sử dụng được trong các cửa hàng hiện tại) không sử dụng được nữa nên MWG thanh lý các tài sản này và ghi nhận chi phí.

Mở cửa hàng mới: Do chuỗi bách hóa đã có lãi kể từ tháng 12/2023, MWG sẽ mở mới cửa hàng trở lại vào năm 2024, mặc dù với tốc độ chậm (100 cửa hàng mới trong năm 2024). Các cửa hàng mới chủ yếu ở TP. HCM. Việc huy động vốn (5-10% thông qua phát hành riêng lẻ) đang được tiến hành đúng lộ trình. Công ty dự kiến sẽ hoàn tất thương vụ này trong nửa đầu năm 2024. MWG sẽ sử dụng số tiền thu được từ đợt phát hành riêng lẻ để cấp vốn lưu động tương ứng với mức tăng doanh thu của các cửa hàng hiện có và tài trợ cho việc mở cửa hàng mới. Do đó, chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ mở thêm 300 cửa hàng BHX mới vào năm 2025.

Doanh thu trên mỗi cửa hàng: Chúng tôi ước tính doanh thu/tháng/cửa hàng khoảng 1,95-2,1 tỷ đồng trong giai đoạn 2024-2025 (so với 1,8 tỷ đồng trong 2T2024 và 1,55 tỷ đồng trong năm 2023). Sau khi điều chỉnh danh mục sản phẩm thực phẩm tươi sống trong năm 2023, tỷ trọng đóng góp từ thực phẩm tươi sống trên tổng doanh thu của cửa hàng (không bao gồm thực phẩm ướp lạnh và đông lạnh) đã tăng từ khoảng 23% trong Q1/2023 lên khoảng 30% trong Q4/2023. MWG sẽ điều chỉnh cơ cấu hàng khô trong năm 2024 để tăng thêm doanh thu.

Tối ưu hóa chi phí: Bên cạnh việc tăng doanh thu (thông qua tăng cả SSSG và mở mới), MWG đang sử dụng công nghệ để tối ưu hóa hoạt động nhằm cắt giảm chi phí trung tâm phân phối & logistics (từ 4-4,5% xuống 3,5% doanh thu) để mở rộng thêm biên lợi nhuận giai đoạn 2024-2025.

Chúng tôi ước tính BHX sẽ đạt doanh thu thuần lần lượt là 40 nghìn tỷ đồng (tăng 26% svck) và 45 nghìn tỷ đồng (tăng 13% svck) trong năm 2024-2025. Lợi nhuận ròng dự kiến là 67 tỷ đồng và 304 tỷ đồng trong năm 2024-2025 (so với mức lỗ 1,2 nghìn tỷ đồng trong năm 2023). Sự cải thiện về lợi nhuận của BHX là động lực tăng trưởng chính cho MWG từ năm 2026, đồng thời chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của chuỗi điện thoại điện máy sẽ quay về mức bình thường sau khi tăng trưởng mạnh trong năm 2024-2025.

Chuỗi dược phẩm An Khang:

Các nhà thuốc thương mại hiện đại ở Việt Nam có tiềm năng rất lớn để giành thị phần từ các nhà thuốc nhỏ lẻ và nhà thuốc bệnh viện, chiếm khoảng 85% tổng giá trị thị trường trong năm 2023 (theo ước tính của chúng tôi). Do An Khang không tập trung nhiều vào mảng thuốc kê đơn cho các bệnh mãn tính như đối thủ Long Châu nên An Khang sẽ khó giành được thị phần từ nhà thuốc bệnh viện. Thay vào đó, An Khang vẫn có cơ hội giành thị phần từ các nhà thuốc nhỏ hơn này trong dài hạn nhờ (1) có hóa đơn điện tử, giúp bệnh nhân có thể làm đơn bồi thường từ bảo hiểm y tế tư nhân và (2) thuốc có nguồn gốc rõ ràng, điều này vẫn là mối quan tâm hàng đầu của người bệnh. Tuy nhiên, trong ngắn hạn An nhà thuốc Khang có thể vẫn cần phải tinh chỉnh lại danh mục sản phẩm. Không giống như điện thoại điện máy, cơ cấu sản phẩm thuốc đa dạng hơn nhiều (>20K SKU cho dược phẩm, so với khoảng 3K SKU cho mảng điện thoại điện máy), do đó việc điều chỉnh cơ cấu sản phẩm sẽ mất rất nhiều thời gian. Do đó, chúng tôi dự báo chuỗi nhà thuốc vẫn có thể chưa có lãi trong năm 2024 và 2025.

Chúng tôi ước tính chuỗi nhà thuốc An Khang sẽ đạt 2,5 nghìn tỷ đồng doanh thu (tăng 16% svck) và 2,9 nghìn tỷ đồng (tăng 15% svck), nhưng lỗ 339 tỷ đồng và 243 tỷ đồng trong năm 2024-2025 (so với khoản lỗ 343 tỷ đồng trong năm 2023), tương ứng với biên LNTT -16%/-13%/-8% trong năm 2023/2024/2025.