REE: Động lực tăng trưởng từ nhóm BĐS

KQKD Q1/24: Thủy điện là nguyên nhân chính cho đà giảm lợi nhuận

Doanh thu Q1/24 giảm 22% svck, do doanh thu mảng điện giảm 34% svck trong bối cảnh doanh thu cơ điện lạnh và BĐS đi ngang. Trong đó, thủy điện ghi nhận sản lượng giảm do pha El Nino duy trì cùng với giá bán giảm mạnh do tỉ trọng giá huy động trên thị trường cạnh tranh giảm. LN gộp Q1/24 theo đó giảm 41% svck, biên LN gộp giảm 13 đ% đến từ việc mảng biên cao như thủy điện giảm sút. Chi phí tài chính giảm 13% svck, hỗ trợ bởi chi phí lãi vay và lỗ tỉ giá giảm. Doanh thu tài chính tăng 20% svck, do doanh thu cổ tức từ các khoản đầu tư. Lãi từ LDLK cũng ghi nhận giảm 42% svck do danh mục thủy điện và nước giảm. Theo đó, LN ròng Q1/24 giảm 36% svck đạt 480 tỷ đồng, hoàn thành 20% kế hoạch doanh thu cả năm của REE.

Triển vọng 2024-25: Động lực tăng trưởng chính từ nhóm BĐS

Trong 2024, chúng tôi dự phóng doanh thu và LN ròng đạt 9,421 tỷ đồng (+9.8% svck và 2,304 tỷ đồng (5.3% svck), với mảng cho thuê văn phòng và BĐS là động lực tăng trưởng chính. Trong đó, E.Town 6 dự kiến đi vào hoạt động từ Q3/24, tăng tổng diện tích cho thuê của doanh nghiệp thêm 25%, cùng với dự án BĐS Thái Bình Light square dự kiến bàn giao và ghi nhận LN 215 tỷ trong năm. Ngoài ra, hoạt động cơ điện lạnh dự kiến cũng sẽ phục hồi nhờ lượng back-log ký mới từ các hợp đồng nhà ga sân bay Long Thành, bù đắp cho sự sụt giảm LN nhóm điện do giá bán thủy điện giảm mạnh, và nhóm nước do chi phí tăng thu hẹp biên LN.

Nhìn sang 2025, chúng tôi dự báo doanh thu và LN ròng đạt 9,920 tỷ đồng (+5.3% svck và 2,549 tỷ đồng (11% svck), đến từ sự phục hồi của mảng thủy điện do pha La Nina duy trì cả năm, cùng với cảng mảng kinh doanh đều có sự tăng trưởng nhẹ, hỗ trợ bởi sự phục hồi của nền kinh tế nói chung và thị trường BĐS nói riêng.

Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu là 76,800 đồng/cổ phiếu

Chúng tôi áp dụng phương pháp định giá từng phần (SOTP) cho từng mảng kinh doanh của REE, và đưa ra giá mục tiêu 76,800đ/cp với tiềm năng tăng giá 19%. Mặc dù chưa sở hữu nhiều yếu tố tăng trưởng mạnh, chúng tôi cho rằng vẫn thích hợp để bắt đầu tích lũy REE – một cổ phiếu có định giá hợp lý với tài chính khỏe mạnh, cùng các chỉ tiêu sinh lời tốt hơn so với các doanh nghiệp cùng ngành. Rủi ro đầu tư bao gồm: 1) Thị trường bất động sản phục hồi chậm hơn dự kiến, ảnh hưởng đến triển vọng kinh doanh nhóm cơ điện lạnh và BĐS; 2) Thủy điện ghi nhận sản lượng và giá bán thấp hơn dự kiến.

Luận điểm đầu tư & Khuyến nghị

Luận điểm đầu tư

REE là doanh nghiệp đa ngành với mũi nhọn tập trung vào vào các ngành nghề tiện ích, có dòng tiền ổn định bao gồm (điện, nước sạch, và cho thuê văn phòng). Doanh nghiệp sở hữu danh mục đầu tư các công ty con và công ty liên kết có tỉ suất sinh lời khá cao, ROE trung bình cao hơn so với các doanh nghiệp đa ngành niêm yết khác

. Là doanh ngiệp với mục tiêu tập trung vào quản trị, tăng trưởng bền vững, việc sở hữu dòng tiền tốt và lượng tiền thanh khoản cao dồi dào giúp doanh nghiệp chủ động trong những quyết định đầu tư. Hiện tại, doanh nghiệp vẫn đang tìm kiếm những cơ hội để tiếp tục đầu tư thêm 100MW công suất nguồn thủy điện và điện gió trong 2024, đồng thời khảo sát đầu tư các dự án cho thuê văn phòng tại TPHCM, đều là những thế mạnh của tập đoàn. Mặc dù chưa có những kế hoạch đầu tư quá tham vọng để cải thiện tăng trưởng lợi nhuận, việc duy trì quan điểm đầu tư thận trọng giúp doanh nghiệp tìm kiếm được những khoản đầu tư có hiệu quả sinh lời tốt.

Chúng tôi nhận thấy REE là cơ hội đầu tư tốt trong giai đoạn 2024-25, giai đoạn La Nina duy trì, hỗ trợ triển vọng danh mục đầu tư lớn nhất của doanh nghiệp đó là thủy điện. Ngoài ra, chúng tôi cho rằng REE đang duy trì mức định giá hợp lý để có thể bắt đầu tích lũy cho quan điểm đầu tư dài hạn.

Rủi ro đầu tư

▪ Sự phục hồi của thị trường BDS chậm hơn dự kiến, ảnh hưởng đến tiến độ bán hàng các dự án BDS và hoạt động cơ điện lạnh của doanh nghiệp.

▪ LN của mảng thủy điện giảm mạnh hơn dự kiến, đến từ việc pha El Nino kéo dài và giá bán điện giảm mạnh hơn dự kiến.

▪ Áp lực lãi vay giảm chậm hơn dự kiến do những biết động tỉ giá và rủi ro thắt chặt chính sách tiền tệ.

Định giá

Chúng tôi áp dụng phương pháp định giá từng phần (SOTP) cho từng mảng kinh doanh của REE và đưa ra giá mục tiêu 76,800đ/cp (tiềm năng tăng giá bao gồm tỉ suất cổ tức đạt 19%). Chúng tôi cho rằng đây là thời điểm thích hợp để bắt đầu tích lũy một doanh nghiệp có sức khỏe tài chính tốt, sinh lời hiệu quả và duy trì tăng trưởng bền vững trong các năm tới.

Cập nhật kết quả kinh doanh Quý 1/2024

Thủy điện giảm sút ảnh hưởng tiêu cực lên tăng trưởng lợi nhuận

Triển vọng kinh doanh 2024-25

Mảng điện vẫn đối mặt với những khó khăn từ thủy điện

LN thủy điện bị ảnh hưởng do giá bán và sản lượng giảm trong 2024 Trong 2024, chúng tôi dự kiến doanh thu và LN ròng mảng thủy điện – Mảng có tỉ trọng đầu tư lớn nhất của REE sẽ giảm lần lượt 18% svck và 24% svck đạt 2,472 tỷ đồng và 815 tỷ đồng do:

Sản lượng thủy điện giảm mạnh trong Q1/24 và dự kiến sẽ duy trì ở mức thấp trong ít nhất nửa đầu 2024, ảnh hưởng từ pha El Nino kéo dài. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng từ nửa sau 2024, khi pha La Nina quay trở lại với xác suất lớn từ tháng 7, sẽ hỗ trợ sản lượng thủy điện cải thiện mạnh mẽ hơn và đi ngang svck trong cả năm khi nửa cuối năm ngoái, nhiều doanh nghiệp thủy điện ghi nhận kết quả kém tích cực.
Giá bán thủy điện dự kiến cũng sẽ giảm 15% svck, do trong 2024, Bộ Công thương điều chỉnh tỉ trọng sản lượng Qm (sản lượng chào trên thị trường điện) xuống 2% từ mức 10% năm 2023. Điều này sẽ làm giảm dư địa huy động sản lượng với mức giá cạnh tranh hơn trên thị trường điện, và ảnh hưởng đến biên LN của doanh nghiệp.

Nhìn sang 2025, chúng tôi dự kiến doanh thu và LN ròng nhóm thủy điện sẽ phục hồi 12% svck và 20% svck đạt 2,774 tỷ đồng và 980 tỷ đồng, hỗ trợ bởi pha La Nina duy trì cả năm.

LN NLTT tăng trưởng tích cực, hỗ trợ bởi sản lượng cải thiện và chi phí giảm

Dự kiến sản lượng điện gió sẽ ổn định đạt 389 tỷ kWh trong 2024, hỗ trợ bởi mùa gió tốt. Doanh thu theo đó đi ngang svck đạt 846 tỷ đồng, và LN ròng tăng 10% đạt 222 tỷ đồng, hỗ trợ bởi chi phí lãi vay và áp lực tỉ giá giảm. Nhìn sang 2025, chúng tôi kỳ vọng doanh thu và LN ròng sẽ tiếp tục ổn định đạt 846 tỷ đồng (+0% svck) và 212 tỷ đồng (-4.6% svck) tương đương hiệu suất 80%.

Đối với danh mục điện mặt trời áp mái, dự kiến sản lượng 2024-25 sẽ tăng trưởng ổn định và đạt 145 triệu kWh và 149 triệu kWh tăng 7.9% svck và 3.1% svck, hỗ trợ bởi 22MW điện áp mái mới đi vào hoạt động trong 2023. LN ròng 2024-25 theo đó đạt 67 tỷ đồng (+43% svck) và 85 tỷ đồng (+26% svck), hỗ trợ bởi chi phí lãi vay và các chi phí vận hành giảm.

Nhóm điện than, đặc biệt PPC sẽ ghi nhận sự phục hồi mạnh mẽ trong 2024

Trong 2024-25, dự kiến nhóm điện than nói chung và PPC nói riêng (công ty LDLK REE sở hữu 24%) sẽ ghi nhận tăng trưởng LN tốt svck hỗ trợ bởi: 1) Sản lượng huy động điện than tăng mạnh do kỳ vọng sản lượng điện miền Bắc tăng đột biến trong mùa cao điểm Q2/24; 2) Tổ máy S2 (300MW) đã hoàn thành sửa chữa và đi vào hoạt động từ cuối Q3/23.

REE có kế hoạch đầu tư thêm 100MW công suất các nguồn điện trong 2024

Trong Q1/24, REE thực hiện M&A thành công 100% cổ phần nhà máy thủy điện Trà Khúc 2 (30MW). Dự kiến tổng mức đầu tư dự án ~1,200 tỷ đồng, doanh nghiệp hiện đang hoàn thiện hồ sơ và sẽ khởi công xây dựng trong Q2/24. Theo đó, dự kiến dự án đi vào hoạt động sẽ nâng tổng công suất thủy điện REE đạt ~1,070MW.

Ngoài ra, trong 2024, doanh nghiệp chia sẻ kế hoạch đầu tư thêm 100MW nhóm điện NLTT. Ngoài dự án thủy điện Trà Khúc 2 (30MW), các dự án còn lại vẫn chưa được điểm tên. Trong bối cảnh nhiều nhà đầu tư kỳ vọng những chính sách giá cho NLTT, chính sách mua bán điện trực tiếp (DPPA) sẽ được ban hành trong năm nay, hỗ trợ cải thiện hơn triển vọng của ngành NLTT từ 2025. Hiện tại, doanh nghiệp đều đang chờ đợi thời điểm để có thể chính thức triển khai giai đoạn đầu tư mới và chia sẻ điện gió sẽ tiếp tục là trong tâm đầu tư trong dài hạn.

Mảng BĐS có tiềm năng tăng trưởng mạnh trong năm 2024

Cho thuê văn phòng: E.Town 6 sẵn sàng đi vào hoạt động từ nửa sau 2024

Hiện tại, E.Town 6, tòa nhà cho thuê văn phòng hạng B mới của REE đang trong quá trình hoàn thành xây dựng, khi đi vào hoạt động sẽ nâng tổng diện tích cho thuê của REE lên 25% đạt 181,652 m2. Chúng tôi dự kiến tòa nhà sẽ có thể vận hành từ Q3/24, và tỉ lệ lấp đầy đạt 40% trong năm. Các tòa nhà còn lại sẽ duy trì mức tỉ lệ lấp đầy trung bình tầm 96%, hỗ trợ doanh thu mảng cho thuê văn phòng tăng trưởng ổn định 23% svck đạt 1,284 tỷ đồng, cùng với giá thuê trung bình tăng nhẹ 7% svck, hỗ trợ bởi nhu cầu thuê tăng cao tại HCM cùng với tòa nhà mới đi vào hoạt động hiện đại và có giá thuê cao hơn. LN ròng 2024 sẽ chỉ tăng nhẹ 6% svck do ghi nhận thêm chi phí khấu khao từ dự án mới. Nhìn sang 2025, chúng tôi kỷ vọng tỉ lệ lấp đầy của E.Town 6 sẽ tiếp tục tăng trưởng và đạt 90% khi vận hành cả năm, hỗ trợ doanh thu và LN ròng cả mảng đạt 1,539 tỷ đồng (+18% svck) và 733 tỷ đồng (+20% svck).

Ngoài ra, REE đang lên kế hoạch đầu tư thêm một dự án tòa nhà văn phòng Phước Hữu tại Thủ Đức, TP.HCM, dự kiến có thể đi vào hoạt động từ 2027, chúng tôi sẽ bổ sung dự án vào mô hình định giá khi có thêm thông tin chi tiết.

Mảng BDS nhà ở: Ghi nhận doanh thu từ Thái Bình Light square trong 2024

Trong 2024, dự án nhà ở thương mại The Light Square, được khởi công xây dựng GĐ1 từ Q2/2023, mở bán chính thức từ T1/24 và dự kiến bàn giao trong Q2/24. GĐ1 của dự án bao gồm 4 dãy nhà phố (44 căn nhà phố liền kề, 7 căn villa) nằm trên trục đường Lý Bôn, Thái Bình, gần nhiều trường học, bệnh viện và các cơ quan ban ngành. Ngoài ra, đây là khu vực được quy hoạch nằm trong tuyến phố hình thành phân khu kinh doanh mua sắm, giải trí, trụ sở văn phòng cao cấp của thành phố trong tương lai.

Với ước tính giá bán trung bình 15 tỷ cho nhà phố liền kề diện tích từ 80-90m2, và 28 tỷ cho villa diện tích từ 170 m2, chúng tôi dự kiến tổng doanh thu GĐ1 của dự án sẽ đạt 890 tỷ, LN ròng đạt 312 tỷ với biên LN duy trì khoảng 35%. Tiến độ ghi nhận doanh thu giả định đạt 65% trong 2024 và 35% trong 2025 do đây là khu vực có vị trí đắc địa của thành phố với giá bán khá hợp lý trung bình 45-50 triệu/m2.

Mảng nước dự kiến ghi nhận LN giảm do chi phí tăng tại VCW

Trong 2024, dự kiến các công ty nước trong danh mục đầu tư của REE sẽ duy trì ở mức ổn định, do hiện tại, về cơ bản các nhà máy đã vận hành hết công suất, chưa có kế hoạch mở rộng và dư địa tăng trưởng không cao. Tuy nhiên, VCW (Công ty liên kết REE sở hữu 36%) đặt kế hoạch ghi nhận lỗ ròng 98 tỷ trong 2024 do trong 2023, doanh nghiệp đã đưa vào vận hành một số hạng mục đường ống cho dự án nhà máy cấp nước GĐ2 đẩy chi phí khấu hao và lãi vay tăng lên, ăn mòn lợi nhuận của doanh nghiệp. Cụ thể, dự án nhà máy cấp nước Sông Đà GĐ2 bao gồm nhà máy nước và hệ thống ống cấp nước, sẽ nâng tổng công suất xử lý nước của VCW lên gấp đôi đạt 600.000m3/ngày đêm, dự kiến hoàn thành trong 2025. Do đó, chúng tôi kỳ vọng LN của VCW sẽ cải thiện từ 2026 khi nhà máy mới được đưa vào hoạt động từ 2025, hỗ trợ tăng sản lượng cấp nước của doanh nghiệp.

Do đó, nhìn sang 2024 dự kiến LN mảng nước sẽ giảm 20% svck đạt 258 tỷ đồng, sau đó sẽ có sự phục hồi 23% svck đạt 316 tỷ đồng với giá bán nước dự kiến sẽ đi ngang trong giai đoạn này theo dự phóng của chúng tôi.

Cơ điện lạnh: Triển vọng cải thiện từ trúng thầu các hợp đồng nhà ga Dự kiến doanh thu và LN ròng mảng cơ điện lạnh 2024 đạt 3,102 tỷ đồng (+17% svck) và 125 tỷ đồng từ mức lỗ ròng 2023 do trích lập dự phòng phải thu cuối Q4/23. Trong Q1/24, doanh nghiệp ký thêm những hợp đồng thầu phụ cơ điện từ dự án đầu tư xây dựng Cảng hàng không Quốc tế Long Thành, giá trị backlog tính đến cuối Q1/24 đạt 2,659 tỷ đồng, phần nào đảm bảo nguồn việc cho doanh nghiệp. Mặc dù thị trường BDS đã có những tín hiệu tích cực hơn, hiện tại các dự án vẫn đang gặp nhiều khó khăn trong công tác hoàn thiện pháp lý và triển khai. Do đó trong 2024, trong bối cảnh phân khúc nhà ở thương mai, khách sạn cao cấp – phân khúc thế mạnh của REE vẫn còn nhiều khó khăn, doanh nghiệp định hướng sẽ tập trung đầu thấu các dự án nằm trong phân khúc thế mạnh khác, bao gồm các dự đầu tư công trọng điểm có vốn nhà nước. Theo đó, ngoài việc sẽ ghi nhận tăng trưởng từ mức nền thấp của 2023, năm 2024 cơ bản là bản lề để chuẩn bị đón sóng phục hồi của nền kinh tế các năm tới.

Nhìn sang 2025, chúng tôi kỳ vọng sẽ bắt đầu có sự phục hồi mạnh mẽ hơn từ thị trường BDS, hỗ trợ công tác đấu thầu các hợp đồng cơ điện của REE, đặc biệt tại phân khúc cao cấp. Chúng tôi dự phóng doanh thu và LN ròng trong năm đạt 3,350 tỷ đồng (+8% svck) và 156 tỷ đồng (+24% svck). Chúng tôi cho rằng dư địa tăng trưởng LN mảng cơ điện lạnh còn lớn trong các năm tới để dần bắt kịp quy mô LN hàng năm của doanh nghiệp giai đoạn trước dịch, tuy nhiên, sẽ cần nhiều thời gian hơn do đặc điểm ngành cơ điện lạnh có tính cạnh tranh về giá cao, và biên LN của các doanh nghiệp trong ngành ngày càng thu hẹp

Tổng hợp dự phóng KQKD 2024-26: Duy trì tăng trưởng bền vững Trong 2024, doanh nghiệp đặt kế hoạch doanh thu tăng 23% svck đạt 10,588 tỷ đồng, LN ròng tăng 10% svck đạt 2,409 tỷ đồng, cao hơn so với kế hoạch của chúng tôi do MBS dự phóng mảng thủy điện thận trọng hơn do những ảnh hưởng khó lường trong nửa cuối năm. Ngoài ra, doanh nghiệp đặt kế hoạch chi trả cổ tức 25% trong năm nay, bao gồm 10% tiền mặt và 15% cổ tức cổ phiếu (tương đương tỉ suất cổ tức hiện tại là 2.2%).